甘肅能源(000791)：注入常樂(lè )火電盈利能力大增 強成長(cháng)確定性凸顯價(jià)值

核心觀(guān)點(diǎn)

公司為甘肅省內國企電力龍頭，24 年注入火電常樂(lè )公司后營(yíng)收利潤大幅增長(cháng)，形成了以火電為利潤核心的多能互補電源結構。常樂(lè )火電現有裝機400 萬(wàn)千瓦，主要通過(guò)外送湖南省消納，煤源則主要來(lái)自新疆哈密，盈利能力十分突出。常樂(lè )二期擴建工程200萬(wàn)千瓦火電在建，預計2025 年四季度前后投產(chǎn)，有望進(jìn)一步增厚公司業(yè)績(jì)。此外，公司水電、風(fēng)電、光伏存量項目均為公司貢獻穩定利潤，并且風(fēng)光電儲備充足，未來(lái)裝機規模有望快速擴大。

我們預測公司2025-2027 年歸母凈利潤分別為17.50 億元、24.41億元、24.93 億元，首次覆蓋，給予公司“買(mǎi)入”評級。

摘要

甘肅省地方能源龍頭，搭建多能互補電源結構

甘肅電投能源發(fā)展股份有限公司為甘肅省內國企電力龍頭，是甘肅電投集團控股的唯一上市公司，持股比例63.23%;公司第二大股東為中國長(cháng)江電力股份有限公司，持股比例為12.54%。公司為一家集火電、水電、風(fēng)電、光伏為一體的綜合性能源電力上市公司，形成了“風(fēng)光水火儲”多能互補的電源結構。

火電為第一大營(yíng)收利潤來(lái)源，水風(fēng)光盈利穩定

2024 年公司實(shí)現營(yíng)業(yè)收入86.95 億元，同比增長(cháng)229.25%，其中火電、水電、風(fēng)電、光伏、其他業(yè)務(wù)分別實(shí)現營(yíng)業(yè)收入60.70 億元、14.90 億元、7.65 億元、3.29 億元、0.42 億元，分別占比69.80%、17.14%、8.79%、3.78%、0.49%。從毛利構成來(lái)看，2024年公司火電、水電、風(fēng)電、光伏、其他業(yè)務(wù)分別占比68.85%、15.08%、11.72%、3.23%、1.12%，火電貢獻公司絕大部分利潤。

并購常樂(lè )公司新增火電業(yè)務(wù)，新煤湘電盈利能力突出2024 年，公司并購常樂(lè )公司，主營(yíng)業(yè)務(wù)新增火力發(fā)電業(yè)務(wù)。常樂(lè )火電為西北地區最大的調峰火電項目，同時(shí)也是國家“西電東送”戰略重點(diǎn)工程祁韶±800 千伏特高壓直流輸電工程的配套調峰電源。截至2024 年底，公司火電裝機全部由常樂(lè )電廠(chǎng)貢獻，已投產(chǎn)裝機合計400 萬(wàn)千瓦，同時(shí)常樂(lè )二期擴建工程200 萬(wàn)千瓦火電在建，預計2025 年四季度前后投產(chǎn)。常樂(lè )電廠(chǎng)主要通過(guò)外送湖南省消納，并采購新疆哈密煤炭，盈利能力十分突出。我們測算結果顯示，在全年市場(chǎng)煤均價(jià)同比下跌100 元/噸時(shí)，公司煤電板塊歸母凈利潤改善1.53 億元，占2024 年歸母凈利潤的比例為9.3%。

水電均位于甘肅省內，經(jīng)營(yíng)平穩穩定貢獻利潤

截至2024 年底，公司已建成的控股水電站22 座，主要分布于甘肅省內白龍江、黑河、大通河、洮河以及黃河干流流域，水電控股裝機容量為170.02 萬(wàn)千瓦。從電量方面來(lái)看，公司水電發(fā)電量主要受到流域水情波動(dòng)影響，黃河、洮河水電機組所在流域受到天氣影響、來(lái)水量增減明顯。2024 年公司實(shí)現水電發(fā)電量63.17 億千瓦時(shí)，同比增長(cháng)8.63%;實(shí)現上網(wǎng)電量61.88 億千瓦時(shí)，同比增長(cháng)8.58%。從電價(jià)方面看，公司近年水電上網(wǎng)電價(jià)整體呈現上升趨勢，主要系河流流域來(lái)水波動(dòng)及現貨交易等因素影響。2022~2024 年分別為273.7 元/兆瓦時(shí)、276.2 元/兆瓦時(shí)、268.9 元/兆瓦時(shí)，同比分別變化+8.28%、+2.68%、-2.64%。2024 年公司水電上網(wǎng)電價(jià)有所下降主要系現貨交易電價(jià)下降等因素所致。

甘肅省風(fēng)光資源優(yōu)勢突出，儲備充足綠電業(yè)務(wù)有望加速甘肅省風(fēng)光資源優(yōu)勢突出，公司光伏電站、風(fēng)電場(chǎng)主要位于甘肅省河西地區，是我國太陽(yáng)能和風(fēng)能資源較豐富的地區，具備一定的區位優(yōu)勢。截至2024 年底，公司風(fēng)電裝機為110.35 萬(wàn)千瓦，光伏裝機為73.6 萬(wàn)千瓦。公司緊抓新能源發(fā)電發(fā)展機遇，大力發(fā)展綠色電力能源，過(guò)去五年公司風(fēng)電復合增長(cháng)率為7.77%;光伏裝機復合增長(cháng)率為52.52%。2024 年，公司陸續獲得騰格里沙漠大基地600 萬(wàn)千瓦新能源項目、武威民勤100 萬(wàn)千瓦新能源項目、甘肅慶陽(yáng)東數西算產(chǎn)業(yè)園區綠電聚合試點(diǎn)項目等新能源項目建設指標，公司未來(lái)新能源發(fā)展有望步上快車(chē)道。

首次覆蓋給予“買(mǎi)入”評級

公司作為甘肅省的綜合電力運營(yíng)商，其核心業(yè)務(wù)涵蓋火電、水電、風(fēng)電、光伏四大電力品種。我們預測公司2025-2027 年營(yíng)收分別為84.37 億元、114.90 億元、115.94 億元，歸母凈利潤分別為17.50 億元、24.41 億元、24.93 億元，對應EPS 分別為0.54 元/股、0.75 元/股、0.77 元/股，首次覆蓋，給予公司“買(mǎi)入”評級。

風(fēng)險提示

煤價(jià)大幅上漲的風(fēng)險;電價(jià)下降的風(fēng)險;區域利用小時(shí)數下滑的風(fēng)險