中國神華(601088)：一體化協(xié)同發(fā)展的能源范本

公司近況

近期我們協(xié)辦中國神華春季走訪(fǎng)投資者活動(dòng)(北京站)，與北京多家大型險資、公募基金等機構進(jìn)行交流。投資者關(guān)心的重點(diǎn)問(wèn)題來(lái)自幾個(gè)方面：

評論

成本判斷：公司2024 年自產(chǎn)煤噸成本為179 元/噸，同比持平，成本控制得當;展望2025 年，公司年報指引2025 年自產(chǎn)煤噸成本同比增幅控制在6%內(過(guò)去幾年公司噸成本同比增幅指引為10%內，指引幅度出現下調;2024 年公司成本指引為同比+10%內，實(shí)際持平)。短期看，公司持續推進(jìn)降本增效，同時(shí)公司2024 年末專(zhuān)項儲備為233.19 億元，“蓄水池充裕”;中長(cháng)期看，考慮到通脹、人工成本上漲，煤炭行業(yè)噸成本抬升是大趨勢，我們測算2023 年A股動(dòng)力煤上市公司噸煤完全成本平均值為395 元(不含稅)，若粗略折算至5500 大卡含稅均價(jià)為545 元。

煤價(jià)判斷：截至4 月11 日，秦港動(dòng)力煤5500 大卡現貨價(jià)格為672 元/噸，同比下降141 元，2025YTD降幅98 元;4 月5500 大卡下水煤長(cháng)協(xié)價(jià)為679元，較2024 年均值下降22 元，現貨煤價(jià)自3 月末以來(lái)穩定在672 元，與長(cháng)協(xié)價(jià)出現并軌趨勢，我們認為煤價(jià)下行核心在火電需求弱(暖冬、新能源/水電出力明顯)、國內供給及進(jìn)口維持高位。往前看，我們認為Q2 為行業(yè)淡季，煤價(jià)繼續偏弱運行，但同時(shí)考慮到海內外煤企邊際成本支撐，部分供給出現收縮，我們認為煤價(jià)有望隨著(zhù)后續日耗修復而逐步回升。從中國神華角度看，公司長(cháng)協(xié)比例高(~80%)、內供比例高(若考慮集團，合計~80%)，公司25Q1 長(cháng)協(xié)履約率接近100%，有望憑借更好的銷(xiāo)售結構降低盈利波動(dòng)。

其他方面：1、分紅：2022-24 年公司底線(xiàn)分紅為60%，實(shí)際為 72.8%、75.2%、76.5%，高于承諾且逐年提升;今年年初公司公告底線(xiàn)分紅提升至65%，同時(shí)公司考慮適當增加分紅頻次，結合歷史分紅情況，中國神華長(cháng)期踐行可持續、且穩定的分紅政策;結合公司現金流及在手現金來(lái)看，公司保持高分紅亦具備財務(wù)基礎。2、增量：短期看，公司推進(jìn)新街礦區建設、及塔然高勒煤礦建設，合計2,600 萬(wàn)噸產(chǎn)能，公司預計2028 年投產(chǎn)，2029 年釋放產(chǎn)能;中長(cháng)期角度看，為解決同業(yè)競爭問(wèn)題，前期集團承諾資源注入上市公司，中國神華作為集團煤炭資源整合平臺，有望繼續吸納優(yōu)質(zhì)煤炭資產(chǎn)。2024 年集團合計產(chǎn)量6.2 億噸，中國神華自產(chǎn)煤產(chǎn)量3.27 億噸，未來(lái)具備想象空間。

盈利預測與估值

我們維持盈利預測、跑贏(yíng)行業(yè)評級、目標價(jià)(A股42 元/港股36 港幣)不變，現價(jià)對應A股2025-26e P/E為14.6x、14.6x，H股2025-26e P/E為10.3x、10.1x;目標價(jià)對應A股2025-26e P/E 15.9x、15.9x，隱含9%上行空間，目標價(jià)對應H股2025-26e P/E 12x、11.7x，隱含16%上行空間。

風(fēng)險

需求不及預期;進(jìn)口供給超預期。